PREFACE
编者按
锂离子电池因具有能量密度、充电效率和输出电压三高等优势，同时使用寿命长且绿色环保，因此被广泛应用于电动汽车动力、消费电子和储能等重要领域。
而在锂电池领域，宁德时代无疑是最璀璨的明星。
2018年6月上市的宁德时代，凭借自身核心技术以及强大研发能力，又受特斯拉在我国上海建厂以及我国正式推出双碳战略等诸多利好推动，在短短三年内其净利润就增长了4倍，股价更增长了10倍多，成为业界一致看好的“宁王”。2022年，宁德时代动力电池系统使用量的全球市占率高达37.0%，连续6年位列全球第一；储能电池系统出货量全球市占率高达43.4%，连续2年位列全球第一。2023年4月，宁德时代再次推出凝聚态电池这一前沿电池技术，兼具高性能与高安全性，单体能量密度高达500Wh/kg，为实现载人航空电动化又迈出关键一步。
一个好汉三个帮，“宁王”成功的背后，同样离不开众多供应商兄弟的鼎力支持。在2022年宁德时代供应商大会上，供应链上下游的参会企业超过400家，足够占据8副不同的扑克牌，彰显出宁德时代“万能朋友圈”的强大实力。
一人得道鸡犬升天，随着宁德时代在A股市场地位日益显赫，其很多供应商也纷纷萌生出上市的想法，“组团”提交了IPO申请，希望也能从方兴未艾的新能源新赛道分到一杯羹。宁德时代对其供应商的上市热情非常支持，订单与投资齐给，双管齐下助推IPO前行。当然，天下没有免费的午餐，宁德时代这样做，主要是基于对布局商业版图的深刻考量。
Part One
以电池为核心，产业链为护城河
宁德时代打造的商业版图
宁德时代的商业投资路线具有鲜明的特征，大致表现为两条主动脉。其一是围绕电池核心，沿着产业链向上下游布局，比如电池正负极和电解液等原材料。2020年9月我国正式推出双碳战略以来，新能源汽车进入黄金时代，对锂电池需求大增。巨大的供不应求缺口传导至更上游的锂矿原材料，碳酸锂价格一路飙升对电池生产商造成巨大的成本压力。宁德时代参股天齐锂业(持股15%)和其他国外锂业公司，就是明显通过后向一体化投资，强化对上游锂矿原材料的控制。
其二是投向国家政策鼓励的新兴产业，比如新能源和AI等。腾讯在AI领域技术和研发实力雄厚，在全球拥有超过6500项AI专利，超过800篇论文被国际顶级AI会议收录；其由优图实验室等顶级实验室提供AI算法支持的腾讯云是中国最大的人工智能服务提供商，为全球超过12亿用户提供AI技术服务。于是宁德时代在2021年7月与腾讯云签署战略合作协议，共建“宁德时代-腾讯云AI联合创新基地”，为碳达峰、碳中和可持续发展等项目打造体系化全流程AI生产力。
在投资方式上，宁德时代除了直接投资持股标的公司，还非常倚重通过得力子公司及合伙企业的间接投资。问鼎投资和宁德时代新能源产业投资都是宁德时代的全资子公司，宁德时代还是晨道资本的有限合伙人(LP)。通过上述三家投资机构，宁德时代间接参与了多项投资，完成了多个IPO项目。
上述投资机构中尤其值得一提的是晨道资本，其通过旗下三个基金长江晨道、宜宾晨道和宜宾绿能，已对宁德时代供应链上的企业进行了百余起投资，涉及被投资企业近百家，包括实现IPO的约20家。
而宁德时代与晨道资本的相互配合也堪称无间。一方面，晨道资本按照宁德时代的对供应链的布局选择合适的企业投资，包括正在申请IPO的企业；另一方面，宁德时代对晨道资本投资的企业也大力予以订单扶持，申请IPO的企业在报告期内的业绩也可以得到改善提升，更有利于通过审核。
比如2017年晨道资本刚通过旗下基金投资入股了尚太科技，这是一家电池负极材料供应商；结果同年宁德时代就启动了对尚太科技的供应商考察和审核，次年就启动批量采购并成为尚太科技的第一大客户，最终尚太科技顺利登陆深交所。
再比如湖南裕能，这是一家锂离子电池正极材料的供应商，自2017年晨道资本投资入股后，宁德时代就迅速跟进扩大采购量。从2019年起，宁德时代就始终位列湖南裕能的最大销售客户，销售额占比始终大于50%，最高甚至接近60%。湖南裕能最终在2023年荣登湖南省首家上市公司，顺利登陆创业板。
通过上述订单配合投资的黄金模式，宁德时代携手晨道资本在电池产业圈中风生水起无往不胜，不断将供应商兄弟们变相纳入麾下。而宁德时代力图打造的以电池为核心，供应链上下游为重要屏障的商业版图也因此不断扩张，进一步加深了宁德时代竞争力的护城河。
当然，上述模式并非毫无破绽。侦碳家发现，一些已经上市或正在上市的宁德时代供应商，可能既存在业绩过度依赖宁德时代的通病，又存在不同的自身瑕疵。下面侦碳家将挑选一些进行分析。
Part Two
首行新能过会，宁王成最大采购商
多项财务数据受质疑
深圳市首航新能源股份有限公司(以下简称“首航新能”)主要生产、研发和销售光伏并网逆变器、储能逆变器和储能电池。首航新能希望通过IPO募投35.1亿元，其中约28亿元用于储能逆变器等产能扩张，其余则用来补充流动资金和产品研发。
宁德时代在全资子公司问鼎投资首航新能后，于2022年一举成为首航新能最大的供应商，提供电芯产品。而在2021年之前，宁德时代从未进入首航新能供应商的前五行业，因此侦碳家推测首航新能可能基于投资和合作关系，将原材料电芯大部分甚至全部交给宁德时代提供。
虽然首航新能于2023年11月6日顺利过会，但离最终上市并非只剩完成注册这一步之遥。
首先是产品和技术关。按目前监管精神，储能企业上市必须充分证明其储能产品具备技术优势，仅靠外购主要部件简单集成储能产品的企业已明确不能上市。同时，对于储能逆变器来说，高功率产品的技术含量更高，但首航新能却偏偏以低功率产品为主，这样就难上加难了。而且，首航新能的研发投入占比持续明显低于可比公司的平均水平，取得技术优势的可能性更加渺茫。
此外，首航新能在报告期内的业绩大幅增长主要来自国外的意大利和波兰等国家。但据一些媒体公开的测算数据，首航新能在报告期内某些年度的营收增长过大，造成当期营收甚至超过当地市场能容纳的最大值，这引发了对首航新能业绩真实性的质疑。比如有媒体估算出2021年意大利光伏市场总容量不超过1.8亿元，但首航新能同期来自意大利市场的营收却超过5亿元。
此外，还有媒体质疑首航新能可能存在虚减营业成本抬高毛利率的情况。行业龙头阳光电源销量更大，营业成本中直接材料占比本应更高，实际却是首航新能的直接材料占比高达92%-95%，阳光电源反而只有70%-82%。
虽然首航新能目前已过会，但即使未来上市了也只是来到了上市之旅的起点，还须警惕紫晶存储的前车之鉴。(证监会调查发现：“紫晶存储IPO期间通过虚构销售合同、伪造物流单据和验收单据入账、安排资金回款、提前确认收入等方式虚增营业收入、利润，上市后继续通过前述财务造假方式虚增营业收入、利润。总体来看，该公司2017年至2020年累计虚增营业收入逾7亿元，累计虚增利润超3.7亿元。”)
Part Three
壹连科技上市中介接连被立案
依赖资产重组和并购强行增厚业绩
深圳壹连科技股份有限公司(以下简称“壹连科技”)也是宁德时代的供应商，主要生产芯连接组件、动力传输组件以及低压信号传输组件等各类电连接组件，其中过半营收来自宁德时代，属于严重依赖后者的类型。
壹连科技早在2022年6月就递交了招股书并被受理，但之后却接连遇上资产评估机构和保荐机构先后被立案调查而遭受池鱼之祸，上市审核被迫中止。
虽然中介出事并非壹连科技之过，但壹连科技的操作也并非毫无瑕疵。在报告期内通过资产重组和并购硬凑业绩满足上市标准，是壹连科技受到媒体诟病的原因。
报告期内，壹连科技实施了同一控制下的资产重组，发行股份收购了宁德壹连电子有限公司(以下简称“宁德壹连”)和溧阳壹连电子有限公司(以下简称“溧阳壹连”)100%股权，还以现金收购了控股股东深圳市王星实业发展有限公司(以下简称“王星实业”)的线束业务。
此外，壹连科技还以现金收购了芜湖侨云友星电气工业有限公司(以下简称“芜湖侨云”)49%股权，和浙江侨龙电子科技有限公司(以下简称“浙江侨龙”)51%股权
通过上述并购，壹连科技将上述盈利较好的企业纳入囊中，凑足了上市标准所要求的业绩，但也留下了明显头重脚轻的异常结构。比如2021年壹连科技实现营业收入14.34亿元，其中就有9.71亿元来自被重组的宁德壹连；同年壹连科技实现净利润1.39亿元，其中就有0.79亿元来自宁德壹连。试想，如果没有上述重组和并购，壹连科技的真实业绩会有多难看？所以斧凿的痕迹非常明显。
Part Four
宏工科技被爆隐瞒近千万坏账
未决专利侵权诉讼被索赔五千万
准备登陆创业板的宏工科技股份有限公司(以下简称“宏工科技”)也是宁德时代的供应商，主要从事以粉料、粒料、液料及浆料处理为主的物料自动化处理产线及设备的研发、生产和销售。2020年，宁德时代是宏工科技第二大客户。从2021年至2022年，宁德时代则是宏工科技第一大客户。
宏工科技在IPO过程中，曾被爆出隐瞒近千万坏账粉饰业绩。原来，公开资料显示，宏工科技对“江苏乐能电池股份有限公司”有应收账款431万元，但后者已经被列为失信被执行人，且被执行金额超过3.5亿元；此外，宏工科技对肇庆遨优动力电池有限公司有应收账款534万元，对江西省科能伟达储能电池系统有限公司有应收账款18万元，但这两者也都已被列为失信被执行人。正常情况下宏工科技应将上述近千万应收账款列为坏账损失，但实际上招股书却并未进行披露。
此外，截至报告期末，宏工科技尚有三起未决诉讼，合计金额近五千万。其中，深圳市尚水智能设备有限公司(以下简称“尚水公司”)认为宏工科技侵犯其实用新型专利权(专利号：ZL201720911409.8、ZL201910416183.8),要求赔偿各类损失合计4000万元；佛山市金银河智能装备股份有限公司(以下简称“佛山金银河”)则认为宏工科技侵犯其实用新型专利权ZL201320293144.1，要求赔偿800多万元。
如果宏工科技败诉，不但可能须支付巨额专利侵权赔偿，还可能因禁用相关专利而影响产品销售。
由此看来，宏工科技未来上市之路将曲折前行。
Part Five
海博思创电芯采购高度绑定宁德时代
因产品质量缺陷屡被起诉
主打储能产品的北京海博思创科技股份有限公司(以下简称“海博思创”)，则非常依赖宁德时代供应电芯。报告期内海博思创向宁德时代采购电芯的金额分别为1.53亿元、6.65亿元、28.20亿元和15.57亿元，分别占全年采购的54.57%、60.57%、80.97%和74.39%，向宁德时代采购电芯金额占各期电芯采购总额的比例分别为100.00%、87.05%、98.56%。
试图登陆科创板的海博思创，还因产品质量备受争议。比如三项未决诉讼中的中裕酒店案，涉诉金额高达4955万元，就是因为海博思创提供的储能系统引发火灾导致的。其余两起案件有也与产品质量关联的。
对于中裕酒店案，虽然目前法院尚未有定论，但从海博思创默默计提600万元坏账准备来看，海博思创败诉的可能并不小。
此外，海博思创的毛利率在报告期内也出现持续明显下降，从期初的36.70%大幅缩水到期末的23.05%，而且1/3的业绩还是来自于关联交易。
同时，海博思创应收账款占比过高，盈利质量较差。比如2020年其应收账款高达2.7亿元，居然占到总营收的74%，可以看做大部分销售都靠打白条才实现。
Part Six
纳百川，应收转款被宁王拖累
偿债压力远高于行业平均
“海纳百川有容乃大，壁立千仞无欲则刚”，公司名称源自林则徐之口的纳百川新能源股份有限公司(以下简称“纳百川”)，主营电池液冷板。这是电池包液冷系统的核心部件，可以将电池温度保持在20℃-35℃的最佳工作范围。
虽然纳百川在成长过程中离不开宁德时代的支持，但成也萧何败也萧何，宁德时代基于强大的行业地位和议价能力，对账期的挤压相当厉害。纳百川在报告期内的应收账款余额直线上升，从0.89亿元持续增长到2.83亿元，大增3.8倍。纳百川全部应收账款中，宁德时代占据了近一半。
应收账款持续大幅增长，给纳百川带来的资金压力不断上升，其资产负债率也远超行业平均。比如2022年纳百川资产负债率为63.5%，而同期行业平均值仅有46.4%，高出后者近20%，加重了纳百川的偿债压力和财务成本。
此外，虽然纳百川的营业收入在报告期内一度有增长，但毛利率却持续从期初的25.02%下降到17.65%，对未来的盈利能力构成压力。而且17.65%还是在宁德时代不断增加对纳百川提携的基础上才实现的。报告期初，纳百川对宁德时代的销售额还不到2600万元，2022年已飙升到3.89亿元，占比纳百川总销售额的1/3。一旦纳百川完成上市，宁德时代是否还会继续一如既往支持，还是改弦易辙把部分订单转移给新的IPO供应商？若是后者，纳百川业绩增长还能持续吗？毛利率下降的趋势是否还会加速？
尽管宁德时代的业绩高速增长还在持续，但如同人奔跑久了需要喘息，任何增长终有停滞的时候，宁德时代用来推进供应商IPO的订单亦会有限度。从商业逻辑上看，在供应商IPO成功后将订单转移给新目标继续完成新的IPO，对宁德时代更具商业合理性。因此对业绩高度依赖宁德时代的供应商来说，上市可能就意味着曾经的业绩高速增长难再继续，届时其业绩真面目将被揭开。
THE END
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原文标题 : 供应商抱团上市，宁王成IPO“活招牌”？
