－ 这是 海豚投研 的第 228 篇原创文章 －
长桥海豚君在2021年9－10月份发布了吉利汽车的上下两篇深度报告（《吉利汽车（上）：重压之下，王者归来？》、《吉利汽车（下）：汽车界国货风起，终于轮到吉利 “福” 临门了？》），观点是站在新一轮产品周期的起点，包括帝豪博越等爆款车型的大改款、第二代混动系统的发布后全线上车、极氪打头阵的纯电动车型等，吉利汽车颇具困境反转的气质，而且估值性价比也非常吸引人。
因此吉利汽车一直是长桥海豚君跟踪的重点标的，而近日公司在杭州湾研究总院举办了“智能吉利2025——吉利龙湾技术荟暨全球动力科技品牌发布会，发布会内容与长桥海豚君跟踪的主要投资逻辑息息相关，海豚君去现场参加了这场发布会。
这次发布会主要对应我们核心逻辑中混动系统的发布，以及未来五年的战略规划。整体感受上，吉利新发布的混动系统非常“能打”，部分指标甚至超出了我们的预期，我们之前的判断部分兑现。
后续吉利的核心逻辑兑现还需要看新车发布时候的定价，以及发布之后的预定等销售情况，长桥海豚君会保持持续的跟踪。
以下内容是我对此次发布会的核心要点解读：
一
混动
继长城和比亚迪之后
又一个混动领域挑战日系的品牌
1、雷神动力：干货满满，混动领域后起之秀
2021年10月31日，吉利汽车发布全新一代混动系统——“雷神动力”，也是继2018年第一代混动系统“智擎”后的第二代混动系统。
第一代混动系统沿用的是欧洲的技术路线，但欧洲堵车和路况比国内情况好很多，和中国的路况差异极大，因此吉利的第一代混动系统在国内并没有打响，这也是吉利推出第二代混动系统雷神动力的背景之一。
雷神动力，响亮的名字背后，实力如何？
吉利汽车新任CEO淦家阅这样描述，“生而领先全球，在关键技术上已经全面超越了日系品牌，也是全球混动领域的YYDS”。
数据来源：吉利汽车公众号
最近刚刚被称YYDS的是比亚迪的DM－i，车型的爆销是最有力的证据。而这次吉利自称的YYDS，信心来自哪里？车还没开始卖，我们只能先来解读一下上图中的关键指标。
最高热效率43．32％的专用混动发动机，相比之下，比亚迪DM－i平台发动机的最高热效率是43．04％，两大日系混动分别为41％和40．06％，德系混动为39％。被称为国货之光的比亚迪发动机全球最高热效率43％的纪录，被吉利打破。如果还认为吉利不会造发动机，那就太OUT了。
兼顾动力性能的专用混动发动机，最大扭矩和最大功率分别达到225N·m／110kW，升扭矩超过日系竞品71％／41％。
三档混动专用变速箱，设计更加复杂，可实现20km／h以上的速度便实现直驱，实现直驱的速度越低，由于能量转化而产生损失越小。相比之下，长城2档变速箱，40km／h以上的速度实现直驱，比亚迪单档变速箱，70km／h以上的速度才能实现直驱；高度集成的混动专用变速箱，轴向长度仅354mm，竞品则基本处于380－400mm区间，看似微小的差距背后是技术实力的展示，同时轴向长度更低，则可以适配更多的车型，充分体现的是吉利平台化造车的实力；百公里油耗低至3．6L，在专用发动机和变速箱硬核技术的基础上，实现节油率40％（此前公开信息是节油率35％－40％，超预期），百公里油耗低至3．6L／100km，对比之下，日系雷凌双擎版本的百公里油耗为4L／100km；用起来更省油是消费者能落到的实实在在的好处。
全速域噪音分贝数最低，以30km／h全油门加速的情景举例，吉利为58分贝，而同级竞品为70分贝，相当于室内对话和闹市区的区别。NVH是带来更好驾乘体验的关键因素之一。
数据来源：吉利汽车公众号，长桥海豚投研
硬核黑科技背后，长桥海豚君看到了吉利汽车这些年苦苦修炼的进步，发动机和变速箱的水平才是一家车企技术积淀的体现。
曾经的吉利，遭遇过丰田发动机的涨价和断供，如今雷神动力在多项指标上超越高高在上的日系混动，这才是了不起的“中国造”。
总结一下，雷神动力品牌发布会硬核感满满，吉利第二代混动系统非常值得期待，在技术水平上可与长城柠檬、比亚迪DM－i并肩，而后续我们要关注的是影响该系统成功与否至关重要的产品定价和资本市场给估值的时候核心关注的产品销量。
关于定价，长桥海豚君预测没有比亚迪定价策略激进。比亚迪有自身刀片电池的优势，并且比亚迪对于混动车的定位是快速替代燃油车，而吉利对混动车的定位是寻找市场增量，燃油车在有需求的情况下依旧会销售。
关于销量，吉利最低的目标是月销量2万辆，否则就不算成功。对于当前月销10万辆左右的吉利，至少2万辆的增量是非常重要的边际增量。
2、混动车的发展前景
不过很多人一听到混动车，就失去听下去的兴趣了，所以长桥海豚君想重申一下混动车的发展前景。
首先，看目标和政策。下述两个文件都体现了提升燃油车经济性和推广新能源汽车两手抓的宗旨，即使混动作为一种中间过渡形态，从政策目标来看，节能汽车在未来5年面临着渗透率从2．5％提升至40％的机会，比新能源汽车渗透率提升更快。虽然没有新能源车的逻辑长，但未来5年的爆发性是不容忽视的。
中国政府2020年发布的《节能与新能源汽车技术路线图2．0》提出我国汽车技术的总体目标，到2025年、2030年和2035年，国内新能源汽车分别达到总销量的20％、40％和50％，节能汽车（包括48V、HEV等混动技术方案）分别达到传统能源乘用车50％、75％和100％；2020年6月工信部修订的双积分政策中，将低油耗乘用车纳入双积分管理办法，PHEV（插混）车型单车可以为企业贡献1．6分的新能源积分，而HEV（混动）车型可以减小新能源积分的负值，有利于维持企业的新能源正积分，是不擅长造纯电动车的主机厂的机会；
数据来源：政府文件、海豚投研整理
其次，追根溯源看底层原因。燃油车不可能快速推出历史舞台，所以燃油车节能是重要的发展方向，而HEV（混动）是车辆满足政策排放要求的重要解决方案。
车辆的油耗目标日趋严格，为了满足油耗目标，汽油车和48V车将进行很大改动从积分的角度看，主机厂满足LFCV法规会产生新能源积分，是主机厂的机会，毕竟新势力和特斯拉也不会造发动机和变速箱。
数据来源：吉利汽车
3、混动车发展格局
2020年丰田本田在国内普混（非插电混动）乘用车中的销量占比接近100％，国内混动车被日系垄断的说法一点毫不过分。
数据来源：GGII、券商研报、长桥海豚投研
但2020年以来发布的长城柠檬DHT和比亚迪DM－i／DM－p，以及此次吉利汽车新发的雷神动力HI－X，打破了日系混动在国内的垄断状态，技术水平并肩，销量占比提升就是水到渠成的事情。
以下是从技术交付对比市场主流混动构型，来说明自主品牌在混动领域的进步：
以理想为代表的增程式混动采用的串联构型结构最简单，技术难度最低，而且只能电力驱动车轮前进，从而导致能量损失比较大，因此在电量不足的情况下比较费油；上汽和吉利第一代混动采用的并联构型和燃油车的构造最接近，即在传统内燃机汽车中增加了一套电机和高压电池，类似传统内燃机汽车的加强版，缺点是对变速箱的要求比较高；串并联是一种融合了上述串联和并联两种构型优点的混动构型，可兼容插混和普混，技术门槛最高，丰田和本田在中国混动市场的垄断地位就来自于对串并联的技术布局和专利壁垒，目前相当于吉利紧随长城和比亚迪，也打破了日系的专利壁垒。
二
决战2025
未来五年实现企业性质的成功转型
此次龙湾发布会，除了重磅的雷神动力之外，另一个大重头戏是智能吉利2025战略布局——一网三体系，以及为了实现一网三体系而发布的龙湾九大行动。
1、智能科技生态网：智能架构、智能驾驶、智能座舱
GEEA 2．0电子电气架构：兼容多元化能源，不仅支持智能驾驶，还可以实现燃油车的OTA，爆销的星越L即搭载了该电子电气架构，2025年吉利的智能架构将进化至3．0时代，从“域控制”进化为“中央超级计算平台”。
智能座舱芯片SE1000：中国第一颗车规级7nm制程的SOC芯片，明年量产，2025年推出5nm车载一体化超算平台芯片以及算力达256 TOPS的自动驾驶芯片，满足L3级别自动驾驶需求；与亿卡通、Zenseact等一起研发整车操作系统和核心软件算法，全面买入软件定义汽车新时代；低轨卫星＋高精地图：已经完成305座高精时空基准站部署，2021年吉利测绘的高精地图完成对主要城市的覆盖，2023年覆盖全国，2026年实现“全球无盲区”通信和厘米级高精定位覆盖。高精地图和海量在线车辆数据，为实现智能驾驶夯实基础。
2、三体系：智能能源、智能制造、智能服务
智能能源：混动＋纯电＋换电＋甲醇。电池方面吉利威睿全面掌握模组和pack技术，同时具备电芯设计能力；自研自产高功率电机与碳化硅功率芯片2023年量产；智能制造：吉利工业互联网平台Geega，超级智能黑灯工厂，一个以“零碳”为目标的碳中和工厂，2022年还会建成40万平方米的超级光伏发电系统；智能服务：100％用户直联，超2000家数字化智慧门店；
3、九大龙湾行动
保持中国汽车品牌研发投入第一，5年研发投入1500亿元（上汽集团计划未来5年投入3000亿元，小米造车未来十年100亿美金，传统车企更显的财大气粗）；
实现自动驾驶的全栈自研，2025年实现L4级别自动驾驶商业化，完全掌握L5级自动驾驶；
5年内推出25款以上全新智能新能源产品，其中包括吉利品牌10款＋几何品牌5款＋领克品牌5款＋换电产品5款；
2025年集团总销量365万辆（假设2025年乘用车销量2500万辆，对应市占率15％。2020年销量132万辆，市占率6．5％，实现目标未来5年复合增速23％，实现目标的挑战较大）。其中极氪品牌65万辆＋吉利品牌130万辆＋几何品牌30万辆＋领克品牌60万辆＋换电品牌20万辆＋出口60万辆。特别是，新能源销量（不含极氪）达到90万辆，占比30％，含极氪占比超40％（假设2025年行业新能源车渗透率低于40％，则含极氪新能源车市占率高于15％）；
全球化：2025年海外销售60万辆（2020年海外销售7．3万辆，未来5年复合增速超50％，低基数情况下有可能实现），吉利品牌重点布局东欧、中东、东南亚等一带一路国家，领克则深化欧洲、亚太等地区；
碳排放：2025年碳排放总量减少25％，2045年实现碳中和（中国碳中和时间节点为2060年）；
数字化赋能商业模式升级，2025年超2000家数字化智慧门店，APP用户规模超1000万
2025年实现EBIT超8％（历史较低水平，2016年EBIT＞＝10％，2020年极端情况下EBIT为7．15％，说明未来加大的研发投入会拉低公司的盈利能力，2025年修复到正常较差水平），实现单车收入提升30％（对应品牌高端化的战略，极氪和领克在其中会扮演重要的角色；2020年单车出厂价约8万元，意味着2025年平均出厂价10．4万元，首次突破10万元，年化增长率5．4％，按照过去10年公司单车收入年化增长率为6％来看，该目标制定比较切合实际）；
3．5万亿股股权激励首批万名员工，中国汽车史上“手笔最大”的员工股权激励计划（调动员工积极性，股价过低时可能会发起回购）
总结一下，看完吉利汽车的一网三体系，长桥海豚君可以清晰地看到吉利这张大网撒的全面性，也可以看到公司确实身处传统车企转型科技出行公司的临界点。
但是公司制定的九大龙湾行动，确实存在诸多的挑战，海豚君从研究的角度总结其中蕴含的深意：
【1】总销量：无论是市占率还是从年化复合增速的角度看，挑战都比较大，实现目标基于的是公司新一轮产品周期的大获成功，其成功的程度要不低于吉利2016－2017年3．0时代的成功，需要依靠新能源、混动、海外三把刷子把市占率刷上来；
【2】新能源销量：公司自身渗透率的目标制定为40％，比行业制定目标更激进，寄希望于极氪品牌，同时要把几何品牌做出来。
极氪最新的情况是10月最后一周交付199辆，对于定价30万元的车型，这样的交付量也不算差，但还需要改善2C端消费者的服务能力；几何在新CEO的带领下，销售渠道改革、销售人员积极性提升，销量有起色；不过整体仍处于继续观察的阶段。
【3】单价：品牌升级战略继续实施，2025年单车均价突破10万元，年化增速5％，在领克和极氪的带领下，压力不大；
【4】盈利能力：公司转型过程中，研发投入巨大，新能源车型早期的盈利能力较差，同时可能隐含混动车型激进打市场的定价策略，所以公司盈利能力会经历先下滑再提升的过程，2020年EBIT为7．15％，2025年目标制定为超8％，仍属于历史较差的水平，未来五年都有盈利方面的压力；
【5】估值：新能源车销量占比的提升、智能科技生态网的构建，意味着公司未来5年要完成公司属性的转变，可能带来估值重构。
根据以上重新调整DCF估值：
销量预期保持不变，2025年销量预测保持250万辆不变（相当于新一轮新车周期能使公司销量相比2020年接近翻倍），我们暂时认为公司目标2025年销量目标365万辆，挑战性略大；调涨单车收入，此前预测未来5年单车收入复合增速为3％，本次预测上调为5．5％，2025年税后单车收入约10万元；维持盈利指标先下后上的趋势，下调2025年税前利润率至7．5％；考虑产品周期性，下调中期现金流预测，维持WACC为10．4％，永续增长率为2％；结果：DCF估值约3500亿港元，对应股价约35港元，较当前股价存在40％的空间；
注意，我们的这一估值判断，隐含吉利这一轮新车周期至少和它2016－2017年公司的第三轮新车周期差不多，后续还要持续跟踪新车发布进度、定价与实际销量和交付等等。
本次重磅发布会之后，长桥海豚君维持此前对吉利的看好，混动系统在技术参数上并没有低于预期，依靠混动＋纯电两条腿走路的逻辑正在一步步兑现，后续持续跟踪的核心是混动系统产品的定价、销量、开启交付的极氪001的交付、大改款的帝豪博越的销量等；
发布会之后，公司未来五年的战略规划更加清晰，全能型选手在未来五年可能实现临界点的突破，转型为受人尊敬的科技出行公司。
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