－ 这是 海豚投研 的第 227 篇原创文章 －
受益于智能手机的爆发，舜宇光学的市值从20亿到200亿市值，获得了十倍成长。而手机端光学创新和多摄化的推进，又推动舜宇突破了千亿市值的大关。而今，舜宇光学又再一次站在汽车智能化的风口，几十年的光学积累又将让公司站上怎样的新高度？
从舜宇光学的业务入手，手机短期内仍是公司收入的最主要来源。虽然公司已经受益于手机多摄化的推广，但手机的光学创新也并没有停止。在二摄／三摄成为市场主流后，手机摄像市场也将逐步迈向三摄／四摄，手机端的光学创新给公司继续带来增长的基本盘。
在汽车智能化不可阻挡的趋势下，自动驾驶对汽车光学的需求不断提升。从L0／L1迈向L2／L3及以上的自动驾驶时代，带来单车摄像头数目和单车价值量的双增。舜宇光学凭借在汽车光学的龙头地位，将显著受益于在本次智能化的进程，汽车业务也将获得高速增长。
舜宇光学在手机和汽车业务的内生双轮驱动下，有望在2025年突破100亿的利润体量，市值指向3000亿。同时由于目前舜宇处于30－40倍的历史PE中间区域，估值进一步抬升需要汽车智能化的超预期表现。当前股价下，短期介入的风险收益比不高。
接上一篇《十年百倍大牛股，舜宇做对了什么？》分析舜宇光学百倍成长的过程后，长桥海豚君在本篇文章中主要来解决以下问题：
占据舜宇80％营收的手机业务，到底还有没有增长空间？市场关注度极高的汽车光学业务，具体的空间有多少？舜宇光学科技的投资价值在哪里？公司未来的业绩将如何演绎？公司股价目前的位置如何？
舜宇光学科技在2021年年中将财务报表做了重新调整，将汽车相关产品进行单独披露。其中2021年上半年手机相关业务仍有80％的占比，中报特别披露的汽车相关产品占比从4．96％提升到8．14％。
来源：公司公告，长桥海豚投研
从中报业务构成看，舜宇光学的主要下游领域仍是手机领域，而汽车业务较快增长也将成为公司未来业务的驱动力。长桥海豚君对市场空间的测算，主要以手机和汽车领域进行分析：
一
手机光学业务空间
舜宇光学科技持续围绕光学赛道进行创新，主要产品以手机镜头和手机摄像模组两部分，并在两方面都具备了全球竞争力。对于手机光学业务空间的测算，同样从镜头和摄像模组两部分入手。
1．1 手机镜头市场空间：
本轮手机镜头的高增长主要来源于，5G推动的换机周期和手机的多摄化。虽然5G换机开始趋缓，但是多摄化仍在推进。
对手机镜头市场空间的测算：
“手机镜头市场空间＝手机出货量＊单台平均摄像头数目＊镜头平均ASP”
1）全球手机出货量：5G渗透率提升后，手机市场再次回到14亿台左右的平稳期。假设2022年后出货量维持在13．98亿台左右的年出货量。
来源：IDC，长桥海豚投研
2）单台平均摄像头数目：在智能手机普及后，手机的创新从光学创新开始。在手机多摄化的推动下，双摄／三摄逐渐取代原来单摄手机成为主流，也带动了手机搭载摄像头数目的显著提升。手机单台平均摄像头数目从2015年的2颗提升至2020年的3．66颗。
随着华为P50Pro＋等五摄手机的发布，手机多摄化进程还会持续。根据长桥海豚君的预测，在2021年起三摄／四摄手机将逐步成为市场主流，五摄手机的比例也将迎来逐步的提升，而单摄／双摄的手机将保留在低端市场，维持较低的比例。
通过对未来手机摄像头市场的推演，在多摄化的带动下手机单台平均摄像头数目有望在2025年进一步提升至4．91颗。
来源：Counterpoint，长桥海豚投研
3）镜头平均ASP：通过长桥海豚模型测算，2019年全球手机镜头出货规模有40．3亿颗左右。同时Yole对2019年全球手机镜头市场规模的测算在40亿美元左右，那么测算出2019年全球手机镜头的平均出货单价1美元／颗左右。
由于同规格的镜头随着时间的推演会面临降价的情况，同时在光学创新的推动下，高规格镜头的推出同时也有望拉升镜头的价格带。综合镜头整体情况，假设手机镜头平均出货单价保持平稳在1美元／颗。
4）手机镜头市场空间：在多摄化带动下，手机镜头市场仍会继续维持增长。长桥海豚君测算，至2025年有望成长至66．9亿美元，复合增速7．7％。
来源：长桥海豚投研预测
1．2 手机摄像头模组空间：
本轮手机摄像头模组市场空间的增长，也同样主要来自于多摄化的提升。
由于模组的制作工艺及单机成本等因素下，多摄化下模组的出货形式上既有“双摄模组”形式也有“单摄＋单摄”的形式出货，同时双摄模组价格和单摄模组价格又有较大差异。
那么在手机模组空间测算时，长桥海豚君从单机模组价值量入手，再结合多摄化下单机搭载量的变化来预测：
“手机摄像头模组空间＝手机出货量＊单台搭载摄像头数目＊单摄像头对应模组平均价值量”
1）手机出货量：长桥海豚君在上文预测，2022年后维持在13．98亿台左右；
2）单台搭载摄像头数目：由于模组价值量的提升，是为了满足单机搭载摄像头数目的需求。单机模组价值量的提升与摄像头数目增加有明显关系。对单台搭载摄像头数目方面，长桥海豚君在上文预测至2025年3．66颗／台；
3）单摄像头模组对应模组平均价值量：2019年全球智能手机出货量13．7亿台，同时Yole报告对2019年手机摄像头模组市场的测算在78亿美元，长桥海豚君测算单台手机的摄像头模组价值量在5．7美元／台。
那么能不能假定单台手机摄像头模组价值量不变呢？其实不能，主要在于随着单台手机搭载数目增加，相应模组端的价值量也是增加的。
结合长桥海豚君测算的2019年单台平均搭载摄像头数目2．94颗来测算，手机上单摄像头的模组平均价值量为1．9美元／件。模型假定，单摄像头对应模组平均价值量1．9美元不变。
4）手机摄像头模组空间：长桥海豚君测算，单机摄像头模组价值量有望从5．7美元／台提升至9．5美元／台，而手机摄像头模组市场有望继续成长至132．3亿美元。
来源：长桥海豚投研预测
长桥海豚君综合以上分析，手机光学行业，至2025年手机镜头市场有望成长至66．9亿美元，手机摄像头模组市场有望成长至132．3亿美元。整体手机光学市场在2025年有望达到200亿美元，复合增长率达7．7％。
二
汽车光学业务空间
汽车光学业务的快速发展，主要是在汽车智能化的推动下进行。自动驾驶的普及对于汽车的视觉识别等方面要求的提升，在增加汽车摄像头搭载量的同时也提升了光学的单车价值量。
对汽车光学业务空间的测算：
“汽车光学业务空间＝Σ（汽车市场销量＊该自动驾驶级别车的比例＊该型平均摄像头价值量）”
1）汽车市场出货量：全球汽车是个相对稳定的市场，在近两年出货有所下滑，主要是由于供给端的原因。2020年受疫情对停工的影响以及2021年在缺芯影响下较少了整体供应。2022年随着缺芯的逐步缓解，出货量有望继续回升。假设2022年后，全球汽车销量维持在9000万辆左右水平。
来源：IDC，长桥海豚投研
2）自动驾驶场景对单车价值量的提升：
自动驾驶的推进，汽车对于视觉感知的信息量和感知能力都有强烈的需求，从而也增加了对车载摄像头的需求量。
从自动驾驶从L0／L1－L4的过程中，汽车智能化对摄像头的数目逐渐提升，而到L5阶段自动驾驶普及后，激光雷达在部分上替代了摄像头的功能。而目前汽车智能化仍处于刚开始的阶段，对光学的需求仍有很大的成长空间。
汽车对于摄像头的需求将从开始的1个后视摄像头逐步提升至L4阶段的10多个摄像头，其中也将带来单车价值量从几十美金到500多美金的跃升。
来源：Yole，长桥海豚投研
3）自动驾驶出货量：随着汽车智能化的推进，自动驾驶的出货量也逐步提升。根据IDC预测，搭载自动驾驶的汽车出货量将从2773万辆提升至5424万台，复合增速达18．26％。L1－L5的各级别自动驾驶的出货比例，在2024年分别提升至38．8％／20．4％／0．8％／0．2／0％。
来源：IDC，长桥海豚投研
4）汽车光学市场空间：长桥海豚君测算，随着汽车智能化的推进，汽车光学市场空间有望成长至2024年的96亿美元，复合增长率19．11％。
来源：Yole，长桥海豚投研测算
三
舜宇光学科技投资价值
舜宇光学科技目前主要围绕手机和汽车业务展开，在手机多摄化和汽车智能化的双重推动下，公司受益于光学创新的大浪潮。
手机市场虽然已经是相对成熟的稳定市场，全年出货量基本稳定在14亿台的出货量。多摄手机渗透率的提升带来光学市场的结构性机会，目前双摄／三摄为主流的市场也将逐步迈向三摄／四摄为主流的结构，从而给公司带来继续成长的空间。
汽车市场中智能化的兴起，对汽车光学提升了需求。目前整体汽车市场仍处于智能化的起步阶段，随着智能化的普及，自动驾驶的渗透率有望进一步提升，有望给公司带来复合增速20％的高增速市场空间。
手机业务和汽车业务本身也是舜宇最大的营收来源，在多摄化和智能化的双轮驱动下，长桥海豚君预测舜宇光学在未来有望实现双位数的复合增长。
来源：长桥海豚投研测算
在两大业务的双轮推动下，舜宇光学的营收规模不断扩大。同时长桥海豚君预测，舜宇光学的盈利规模也将呈现双位数的复合增长，并在不久的将来有望突破100亿元。
来源：长桥海豚投研测算
对舜宇光学科技的估值衡量上，参考公司历史PE情况。公司近5年内20－30倍的年内PE处于较低的区间，而40－50倍的PE为年内较高区间。
在长桥海豚测算的业绩下，舜宇光学2025年有望突破100亿的年度利润，市值指向3000亿。而在中短期内，当前PE处于30－40倍的PE历史中间区域内，位于合理范围。
在汽车智能化等领域的带动下，公司作为汽车光学领域的龙头厂商有享受溢价的机会。如果股价有机会回落至30倍以下区间，公司投资性价比将更为凸显。
来源：长桥海豚投研测算
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