出品｜公司研究室新能源组
文｜曲奇
国内锂电池电解液的两家头部公司，新宙邦和天赐材料有不少相似性。两家公司的创始人覃九三和徐金富均有化学方面的专业背景，公司最初的业务都不是锂电池，前者从电容器电解液切入，后者从日化材料切入。但进入锂电池领域后，新宙邦选择主攻添加剂，并横向进军有机氟材料和半导体化学材料，而天赐材料主攻六氟磷酸锂技术，在此技术上进行纵向一体化布局。2015年，天赐材料的锂电池电解液市占率首次超过新宙邦，这种优势一直持续到现在。2021年，六氟磷酸锂进入了新一轮的涨价周期，同行纷纷扩产之际，新宙邦面对暴利的六氟磷酸锂，仍岿然不动。如今，新宙邦的市值不到600亿，不及天赐材料的一半。市场的定价以及新宙邦的选择，孰对孰错？
新宙邦横向扩张被天赐反超
1996年，化工专业出身的覃九三在深圳成立了深圳市宙邦化工有限公司，这便是新宙邦的前身，据称“宙邦”是希望公司成为“中国的杜邦”。2002年公司更名为新宙邦，“新”代表着新材料领域。成立初期，新宙邦通过做电容器电解液，迅速在国内市场站稳了脚跟。自上世纪九十年代起，日韩企业垄断锂电池产业链十年。2000年开始，中国公司开始寻求突破口，陆续有一批公司开始涉足锂电池电解液的生产，其中就包括天赐材料、新宙邦、江苏国泰等。2000年，在电容器电解液方面有一定研发基础的新宙邦，开始切入到锂电池电解液领域。锂电池电解液成分主要分3部分，由以碳酸乙烯酯或碳酸二甲酯为主的溶剂、以六氟磷酸锂为代表的电解质、添加剂构成。
有资料称，新宙邦最开始打算从液态六氟磷酸锂入手，但做了半年发现存在一定门槛，便决定采用进口六氟磷酸锂，主攻添加剂，做好客户配方和产品服务。而天赐材料当时选择从美国人手中购买制备六氟磷酸锂的技术，或许，新宙邦和天赐材料在电解液领域的技术路线差异，正是那时的选择导致的。
新宙邦与天赐材料的区别还在于产业链的布局上，一个横向扩张，一个纵向并购。新宙邦在电容器电解液、锂电池电解液之外，又于2015年收购海斯福，涉足含氟精细化工，主营产品包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、环境友好型表面活性剂、含氟润滑油等。2015年，新宙邦还通过惠州二期项目进军半导体化学品领域，下游应用领域主要有显示面板、晶圆制造、太阳能光伏等。新宙邦向有机氟领域扩张的同期，天赐材料则一直围绕着锂电池这条产业链开展业务。2015年，天赐材料通过收购东莞凯欣，反超新宙邦成为国内产能最大的电解液公司。
同年，天赐材料开始布局锂盐和添加剂。2016年，布局电解液上游的锂辉石、氢氟酸和碳酸锂，由此实现了纵向一体化，哪怕是开展的正极材料业务，仍旧是围绕着锂电池。与天赐材料相比，新宙邦的4块业务在应用场景上差异较大，这也导致新宙邦产品种类虽多，却难以形成合力。业务上的分散，或许是导致新宙邦在电解液领域，市占率不如天赐材料的一个原因。
锂电业务收入规模及增速均不及天赐
目前，新宙邦的主营业务可分为电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品。2021年上半年，新宙邦收入25．57亿，同比增长114％。其中，电池化学品收入17．70亿，增速为200％；有机氟化学品收入3．34亿，同比增长11％；电容化学品收入3．26亿，同比增长43％；半导体化学品收入为0．89亿，同比增长92％。
尽管有机氟业务已超过电容器，但增速较低；半导体业务增速虽高，但对收入的贡献较小。目前，新宙邦70％的收入来自锂电产业链，且该业务收入增速远高于其他。但若与天赐材料对比，2021年上半年，天赐材料锂电池材料收入31．42亿，同比增长282％。无论是收入规模还是增速，新宙邦都不及天赐材料。
毛利率方面，2021年上半年，新宙邦的锂电业务毛利率为25．76％，同比下降1．59个百分点。同期，天赐材料锂电业务毛利率为36．18％，同比增长6．64个百分点。同为电解液头部生产商，俩家公司的毛利率却一升一降，且相差10．42个百分点，这便是因为两家公司主攻方向不同所致。电解液的成本中，电解质成本一般占40％以上，这导致电解液价格与电解质价格走势高度相关。主要的电解质六氟磷酸锂价格下跌，电解液价格随之下跌；六氟磷酸锂价格上涨，电解液价格也会随之上涨。
2020年7月至今，因供需关系紧张，六氟磷酸锂价格开始新一轮暴涨。据百川盈孚发布的数据，年初仅10．7万元／吨的六氟磷酸锂，10月中旬的市场均价已高达52万元／吨。目前多数六氟磷酸锂企业的长约单价格维持在20万－35万元／吨，且维持满产满销状态。这对主攻电解液添加剂的新宙邦来说，电解液的价格涨幅无法覆盖六氟磷酸锂的成本上涨，导致锂电业务的毛利率不升反降。天赐材料则因自产六氟磷酸锂，成为本轮六氟磷酸锂涨价周期的赢家。
六氟磷酸锂的景气行情下，天赐材料、多氟多、石大胜华等公司纷纷扩产，就连金石资源这家从事萤石矿投资开发及生产销售的公司，也跨界参与。但面对六氟磷酸锂的火热，新宙邦却不为所动。
近期，有投资者向新宙邦提问，如何看待天赐材料、石大胜华等公司对于电解液大幅扩产，未来会不会全面过剩，并追问新宙邦为何不投资生产六氟磷酸锂。
新宙邦回应称，行业景气度提升必然吸引众多公司扩大投产，跨界布局，六氟磷酸锂大规模扩产有利于改善行业的供应瓶颈，将来产生过剩也属正常。公司投资项目众多，尚未投资六氟磷酸锂项目，主要是与供应链伙伴长期合作解决供应问题，在核心原材料的布局方面公司一直按自身的战略规划和节奏进行中。
谨慎看待六氟磷酸锂“牛市”
在六氟磷酸锂的投产方面，新宙邦很保守，天赐材料、石大胜华等公司则显得有些激进。2021年9月末，新宙邦固定资产13．52亿，在建工程3．84亿，在总资产中占比合计17．8％。天赐材料的固定资产为17．70亿，在建工程10．93亿，在总资产中占比合计26．3％。
如果回顾上一轮六氟磷酸锂和电解液周期，或许可以理解新宙邦保守的原因。
2015年，政策上的倾斜，让国内新能源汽车快速放量，带动了上游锂电池的装机量。同样是因为供不应求，电解液的核心原材料六氟磷酸锂价格暴涨。2014年到2016年，六氟磷酸锂的价格从底部8万元／吨最高涨至超40万元／吨，行业暴利导致供给端纷纷扩产。
但到了2017年，国家对新能源的补贴逐步退坡，以及骗补清查下动力电池补库存需求消失，国内新能源汽车市场由高增长变成了缓增长。另一方面，多氟多、新泰、石大胜华、张家港森田等多家六氟磷酸锂企业的新建产能在 2017 年开始批量投放，叠加六氟磷酸锂供给过剩引起六氟磷酸锂价格下跌，价格从2016最高点42万元／吨跌至2020年4月的8．15万元／吨，跌幅达80％。
六氟磷酸锂价格暴跌导致电解液价格快速下滑且持续萎靡，市场规模增长缓慢。2016年国内电解液市场规模为63．2亿元，2019年规模仅增加至77．1亿元。平安证券的研报认为，16／17年的电解液价格调整，是12／13年行业经历的重复，历史又一次重演。
天赐材料的一体化布局，在六氟磷酸锂的涨价周期或者高价阶段具备显著收益，但在价格下降周期盈利能力波动性大。2016年到2018年，天赐材料的锂电池业务毛利率分别为43．62％、38．85％、24．21％，下滑近20个百分点。而新宙邦的多元化布局，使得毛利率波动较小，2016年到2018年，新宙邦锂电业务毛利率分别为32．11％、32．48％、27．52％。
天赐材料对六氟磷酸锂产能的掌控，激进的产能扩张，既是其优势又是其劣势，通过产能扩张挤压新宙邦的市场份额，却又因为利润波动大，在行业景气下降期内赚了市场份额不赚钱。但新宙邦却因多元化布局，平滑了利润曲线。2016到2020年，新宙邦净利润合计17．32亿，经营净现金流合计21．75亿；反观天赐材料，净利润合计16．14亿，经营净现金流合计仅4．51亿。
对于本轮电解液涨价周期，新宙邦认为，新能源产业链上各类产品需求旺盛，六氟磷酸锂在经历前几年的低迷后现处于行业的涨价周期，六氟磷酸锂的扩产周期一般是一年半左右，估计当前价格能维持到2022年的一季度，目前电解液的价格虚高，合理价格在10－15万元／吨左右。
新宙邦不盲目跟随市场进行产能扩张，这固然是公司的优点，也是“电解液龙二”的尴尬。2020年以来，天赐材料股价涨幅超10倍，目前市值超1300亿，新宙邦的涨幅不到3倍，目前市值约530亿，市场对两家公司差异化的经营方向给出了定价。
